内容提要：排挤式合并是美国法中的一个很具特色的制度，从情理上讲，仅仅因为控股股东拥有大部分股份的事实就可以在合并行为中将少数股东排挤出去的排挤式合并制度对少数股东显然有失公平，然而这个制度却被美国各州的制订法和判例法所认可并被其他很多国家所引进。本文从对该制度的利弊分析入手，借助于有关的经济学原理对该制度的价值目标选择做出评价，并对我国的制度借鉴提出相应建议。

　　关键词：排挤式合并，少数股东，效率与公平，竞争性，平衡，法律借鉴

　　排挤式合并是美国法中的一个很具特色的制度，但国内对这一制度的介绍至今尚付阙如。这一制度的制度价值何在，对我国有无借鉴意义？本文将通过分析排挤式合并制度的利弊和有关的经济学原理，从实践和理论两个方面对该制度的价值目标选择及对我国的借鉴做出评价和建议。并把该制度与我国《证券法》第87条第1款进行全面比较，以期对我国的相关立法能有所裨益。

　　一、排挤式合并的概念与内容

　　在西方国家中，尤其在是美国的公司中，经常发生一种针对少数股东并被理论界称之为“排挤”的行动。这里的少数股东（minorityshareholder）是指没有公司支配权的股东。“排除少数股东”并不限于多数股东对该企业投资的继续，也包括要求少数股东强制性退出公司，以及从公司的支配权中强制性排除的场合（也包括将表决权股转换为非表决权股）。

　　排挤式合并又叫挤出合并（squeeze-outmerger）是指一公司在获得对另一公司的控制权后，在其所作出的与该公司合并的决议中以现金交付的方式将该公司的少数股东排挤出公司。其结果不但使少数股东尚失了继续作为公司股东的身份，而且也使原有股东不能以较公正的价格在出卖股份时得到回报。虽然对少数股东的排除手法类型，但现在利用最多的手法还是“排挤式合并”，其原因在于这一制度在税收和权力移转程序方面较之于其他手法更为有利。在国外，法院对解散、剩余财产分配和资产让渡的排除有严格规制，而对由合并的排除，法院的规制却逐渐缓解，这成为合并被最广泛利用的原因。排挤式合并不但在美国被广泛运用，同时在英国、加拿大、澳大利亚也有类似的所谓“强制性股票购入”（compulsoryacquisitions）制度，它是指收购者从目标公司股东获得90%以上股票时，可以以同一价格从未进行认购的股东处购买剩余的股票。日本也有称为Japanesesqueeze-out 的交易，其中最典型的是股份转移（sharetransfer），即当发生公司并购且收购人持有的目标公司的股份已达到一定比例时，目标公司原来的少数股东只能在清算程序中获得现金。在德国，在股份有限公司法修改之后，持股95%以上的大股东也可以通过股东大会决议的方式排除剩余的少数股东。综观各国特别是美国的排挤合并，一般以两种方式进行：一是直接的排挤合并；另一种是要约收购后的排挤合并，也就是两段式合并。

　　（一）直接的排挤合并。所谓直接的排挤合并就是在公司的并购过程中大股东直接对小股东进行排挤和排除。在直接的排挤合并中大股东排挤小股东的手法主要有：（1）通过解散被控股公司并分配剩余财产的方式排除少数股东；（2）通过公司合并时对被合并公司的少数股东以现金交付的方式排除少数股东。（3）通过股份并合 （reversestocksplit）的方式排除少数股东。例如A公司持有B公司60%共计6万股股份，如果A公司把6万股合并为1个股份，那么对剩下的4万股的股东就只能以现金交付的方式对小股东进行补偿。（4）通过股份交换（shareexchange）的方式排除少数股东。股份交换是指收购公司通过被收购公司的公司行为取得其全部股份的交易。股份交换要以各当事公司的董事会决议和被收购公司的股东大会决议为必要条件。例如A公司持有B公司60%的股份，根据A公司和B公司的董事会决议和B公司的股东大会决议，A可以取得B残留的40%的股份，或是A公司通过把B公司合并到A公司中去的方式，对B公司的少数股东所持股份以现金方式进行赎买。

　　（二）要约收购后的排挤合并。为了使公司并购获得更大利益，以及排除许多不必要的障碍，公司并购所采取的方式也朝多元化方向发展，其中兼具公开收购股权与合并的两段式公司并购愈益盛行。收购者在以公开收购股权方式收购目标公司的股权后，又将目标公司与自己公司合并，或者并购者在收购股权的要约中即已表明，如其顺利取得对目标公司的控制，将于要约收购完成后进一步将收购公司与被收购公司合并。其目的是将被收购公司剩余的股东排挤出去。根据Dodd和Ruback的调查，在美国公开收购成功者中有72%以上的公司在公开收购后5年内进行了挤出合并。为什么收购者不直接进行公司合并而是先采取公开收购股权的方式通过二次并购的方式实现排挤少数股东的目标。其原因在于这种收购方式既可获得公开收购股权的优点，并且还可以避免因为直接合并可能引起的困扰。具体说来：（1）由于有公开收购股权的行为，因此收购人可以先参与公司运作。有意并购者常先向被收购对象的股东发出公开收购股权的要约，通过收购一定数量的股权后即可介入公司的经营活动，在充分了解公司实际运作情况和经营状况后，再决定是否进行合并。这样一来就可避免因直接进行公司合并而必须概括承受目标公司的权利义务，减少合并的风险。（2）可以合法排除少数股东行使决议权。母公司持有子公司的股份达到一定数目以上（通常90%）时，则母公司和子公司之间的合并只需经由母公司董事会的决议即可发生效力，而不需要经子公司召开股东大会决议。所以，并购者如能经由公开收购股权的方式掌握大多数股权后才进行合并，就可以达到排除少数股东行使异议权以阻止合并程序的目的。（3）结果确定，简便迅速。并购所花费时间越短则并购者的毕并购成本就越低。采用两段式排挤合并的方式，由于收购要约期满后就可知并购是否能够成功，且这个收购要约期通常不超过20天。这种做法较之于直接合并中往往要求董事会在完成合并协议后还必须召开股东大会且以多数决通过才能实施的方式合并要来得迅速。（4）行动隐秘。公开收购股权由于直接向股票所有人为发出要约，并不需要通知公司的经营者，且要约期间大约只有20日，常使目标公司经营者措手不及，其成功率自然较高，这时再进行排挤合并可以因其过程隐秘而少受一些对抗。

　　二、排挤式合并的历史沿革

　　美国的排挤式合并主要经历了以下几个阶段：

　　（一）既得权理论阶段。19世纪的美国公司法规定，公司所经营的事业或章程做基础性变更时须经全体股东的同意。这里的基础性变更 （fundamentalchange）包括：全部资产的让渡、合并、解散等。既然公司的基础性变更需要全体股东的同意，那么公司并购中对少数股东股份的购买由于影响到公司主体的变化，因此从理论上说也需要征得全体股东的同意。这一规定是基于全体股东都对公司拥有一定的既得权（vestedright）而得出的必然结论。

　　（二）弹性化萌芽阶段。到20世纪初期，人们广泛认识到公司组织上的基础变更如需全体股东的一致同意其结果必然会阻碍商事交易的进行及妨碍经济的发展。所以美国多数州的立法者从实际出发回应其增大并购条件的弹性要求，即规定如果董事会承认和过半数或特别多数的股东承认，公司毋须经过全体股东的一致同意，仍然可以实现各种基础性的变更。但是，在这个阶段，美国各州的立法者对继续中的公司并没有明确给予公司和多数股东强迫少数股东让渡或放弃其所持股份的权限。关于合并以外的基础变更，根据法院解释，同样禁止作为排挤的手段加以运用。例如在著名的 SouthernPacificCo.v.Bogert事件中，法院判决认为：在控股股东就解散和成立新公司取得全部资产的事件中，应该给予少数股东相应数量的新公司的股份。在其他的判例中也提到了控股股东所应负有的信义义务。

　　作为公司基础性变更弹性化的重要一环是合并对价的弹性化，即在法律上认可作为合并的对价可以是股份之外的公司债券、现金和证券。这样在不将合并对价限定于股份的场合，就产生了利用合并排挤出少数股东的可能性，并使略式合并成为可能。

　　（三）略式合并阶段。1936年纽约州率先制定了略式合并规定。这里的略式合并（short-formmerger）是指母公司持有子公司的股份达到一定比例以上时，如90%或95%，只需通过母公司的董事会决议就可以对子公司进行吸收合并。由于在略式合并中并不需要合并双方的股东大会决议和子公司的董事会决议，因此这一点上它比通常合并（long-formmerger）程序更为简略化。然而略式合并的意义并不止于此，在略式合并中作为合并的对价并不限于存续公司的股份，还允许以现金等方式进行交付，这就为排除少数股东提供了充分的可能。为了在略式合并中保护少数股东的合法权益，美国许多州在法律上设定了股份收买请求程序，即如果股东对交付的合并对价有异议时，可以通过行使股份收买请求权的方式得到相应的法律救济。

　　（四）两段式合并阶段。自 1980年代起开始的并购热潮中，并购者并不是简单为了取得一家公司的经营权，如何通过公司并购行为取得最高利润，成为并购者的首要任务。因此，通过公开收购股权取得公司的控制权成为这一阶段公司并购的主要方法。为了使公司并购过程简单化，以及排除许多不必要的障碍，公司并购所采取的方式也朝着多元化方向发展，其中兼具公开收购股权与合并的两段式公司并购越来越受到人们的青睐。收购者在以公开收购股权方式收购目标公司的股权后，又将目标公司与自己公司合并，或者并购者在发出收购股权的要约中即已表明，如其顺利取得目标公司的控制，将于要约收购完成后将二公司合并。这一做法不但可以兼取公开收购股权的优点，而且也可避免直接合并时可能引起的困扰，特别在敌对式并购中由于达成合并协议相当不容易，因此更有采此法之必要。两段式公司并购是1980年代起最主要的一种排挤式合并方法。

　　三、排挤式合并的利弊分析

　　仅仅依据持有目标公司大部分股份的事实就允许控股股东排挤出少数股东，从表面看对少数股东来讲显然有失公平，然而这个制度却被美国各州的制订法和判例法所认可并被其他很多国家引进。这种制度设计的理由何在？对此我们可以通过考察这一制度的利弊中得出结论。

　　（一）排挤式并购的弊端。排挤式并购的主要弊端首先表现在这一制度容易对被排挤出的少数股东造成损害。少数股东被排挤出公司时即使股份的出让价格高出市场价格，也会产生对少数股东的侵害。其原因在于：（1）挤出的股东必须承担税赋；（2）挤出的股东必须负担受领对价用以再投资的费用；（3）如果市场传达的信息不能反映股份的市场价格，挤出股东真正的投资价值就会被部分掠夺。因为在公司的并购过程中，内部人可以支配排挤交易的时机，也可以更好的根据市场预想公司的将来。其次，排挤式并购制度会对自由市场会产生一定的负面影响。市场原本应当是在尊重个人的自由判断这个近代法上的私法自治的理念下产生和发育的，所以，而在社会经济中居于支配核心地位的资本市场的设计，同样应当是以自发性和自愿性作为存在基础。资本市场是由各种各样独自判断的投资者参与成立的，尊重每个人多样的投资判断是它赖以存在的前提。因此，在这样的市场中通过多元投资主体的不同需要和供给而自然形成的股价，作为公司价值表象之一的基准是值得信赖的。因之，如果允许通过排挤式合并的方式在剥夺少数股东在自由意志的前提下对少数股东进行排除，这无疑是对资本市场赖以存在前提的伤害。

　　如果以上推论成立的话，为了资本市场的健康运营，对每个投资者独自评价的尊重是不可缺少的，即使以高于市场价格的定价排除少数股东，也是对市场均衡的破坏行为。多数股东出于自身利益考虑而作出的有害于少数股东的行为，即多数股东排挤出少数股东的行为在尊重资本市场的法制度上是不该被允许的。

　　（二）排挤式并购的优点。排挤式并购虽然有许多缺点，但这一制度的优点也同样毋容置疑。排挤式并购制度的优点主要体现在：

　　首先，挤式并购制度有利于促进并购行为的进行、降低并购成本、增加并购效率。排挤式并购最显著的结果在于控制股东不仅能迫使少数股东卖出股份，还能在法律设定的最低限度内决定股份价格。通常规定少数股东接受的最低价格由排挤通知发出前3个月公司的平均股价所决定。对于控制股东来讲，排挤事实上是对少数股份一个无期限的买卖特权，它的实行价格由这个特权持有人根据法律的限制条件决定。这无疑对收购者是有吸引力的。从经济学的角度，多数股东能购买少数股东股份的权利是由于在很多方面能证明合并后存续的少数股东会给多数股东产生以下费用和风险：多数股东将因为无能力在行为、资产、组织、财务的使用上完全充分的把取得的公司并入他的集团而招致更多费用，因此而减少合并的潜在利益；多数股东将招致为举行股东大会并由保证少数股东参加的一些基础性条件（包括股东会的决议事项、会议地点、信息披露等）而产生的直接费用，和保证其他相联系的由少数股东行使的权利（包括召集股东会、信息要求、提出请求的权利等）而必须支出相关费用；多数股东将承担与少数股东繁杂的沟通、交流、及面临被少数股东起诉的风险。换言之，假如没有赋予控股股东以排挤少数股东的权利的话，公司无疑会增加与残存下来的少数股东相联系的费用和风险。所以为了促进并购的进行，完成资源的有效配置，应该允许排挤式合并。

　　其次，排挤式并购可以产生一定的经济利益。这些利益主要体现在以下几个方面：（1）排挤式并购可以产生规模经济的相乘利益（synergies）；（2）可以削除伴随股份公开的费用；（3）便于企业机密的保持；（4）可以削减公司运行中的代理费用（agencycost）；（5）可以产生节约税收等附随利益。

　　鉴于排挤式并购同时存在利弊的事实，为了保护少数股东的利益而一律对其进行禁止是不行的，我们不能为了公正而舍弃效率，而只能在追求效率的基础上实现控股股东与少数股东之间的利益平衡。并通过对少数股东的损害进行补偿的方式，用法律手段保障其公平公正的实现。

　　四、排挤式合并的经济学意义

　　公司并购的目标除了要实现股东利益特别是小股东利益的最大化之外，同时也要实现公司利益的最大化。但当公司利益和股东利益其中特别是小股东利益发生冲突时，如何平衡公司和股东之间的利益是公司并购中必须予以解决的问题。笔者认为对这一问题的解决有赖于对效率和公平的平衡考量。怎样在效率与公平之间寻求平衡，为厘清这个问题，很多学者认为似非通过纯粹的传统法学方法就能获具体答案，而应该采成本效益分析辅以法律经济学方法予以检讨。

　　（一）追求经济效率是公司并购的首要考虑因素。经济学家以理性、自利来探讨人的行为，故理性经济人在作成决策时必以成本效益为衡量标准，效益大于成本才会行动。换言之经济分析注重两种假设：财富最大化（wealthmaximization）和理性选择（rationalchoice）。所谓经济效率，则以资源利用所生效益与所生成本的差额为测试标准，其差额则为资源利用产生的总和福利。因此当公司的经营控制权通过转移给更有效率的并购公司，可以实现财富最大化的目标时，即是法律应给予鼓励和促进的。也就是说，公司并购法制的目标在于排除决策形成的规范障碍，确保公司资源的控制者得以追求财富最大化。公司并购者对经济效益的追求主要有赖于以下几个经济概念和经济理论的有效适用。

　　1.理性选择。理性所有者所关注的是其财产权可能取得的最高可能报酬。当股东在协商财产交易时，股东仅会选择与出价最高者进行交易，通过这种选择可以保证经营控制权能够转移给较有效率的相对人。另一方面，股票价格要由未受政府干预的市场力量自然决定其价格时才能充分反映市场信息，因此，若不存在有效率的资本市场，股东虽期望以最高价出售股份，但实际成交价却可能低于市场价，甚至根本无从交易。此外，理性股东虽会寻求极度扩张预期效益，但因其认知有限，而会导致实际上无法做出可获得最大效益的决定，而产生了新机制经济学派（NewIinstitutionalEconomics）所称有限理性（boundedrationality）的问题。鉴于信息公开的质和量是决定着资本市场是否具有效率的基本前提，所以并购法律应确保并购信息的公开使股东在充分完全的信息环境下基于理性自由决定。其次，公司并购应该由理性当事人在常规交易下自主进行。根据股份转让自由的原则，股东虽可以自由决定是否交易，但若有股东书面形式存在则可能导致股份转让自由受到限制，而成为目标公司股东自由决定出售股份的阻碍。如股份转让受到长期限制，将使有效率的并购公司无从取得目标公司的经营控制权，无从更换无效率公司的经营管理者，而可能减损经济效益。再者，公司资源的运用是由其控制性股东或经营者所决定的，且由于其能掌握有关评估公司价值的公开的或公开的信息而处于最有能力判断是否应进行并购交易的地位。特别是在股权分散的公开公司，由于所有权与经营权的分离，公司资源表面虽由公司所有，但公司资源的运用实际上操纵于公司经营者之手。由于公司并购将直接影响控制股东的经营权或决定经营者的去留，从而导致经营者在并购交易过程中因具有重大个人利害关系而产生严重的代理问题。因此并购法律应设法降低代理成本所生之负面效果，避免控制性股东或经营者为谋己利所生之道德风险及逆向选择的问题。

　　2.财富最大化。实现财富最大化是一切经济人所为一切行为的主要目标。为了实现财富最大化，主要应考虑以下几个问题：

　　（1）机会成本。经济学上的成本概指机会成本（opportunitycosts）和交易成本（transactioncosts）。机会成本又包括外显成本 （explicitcost）和隐藏成本（implicitcost），因此机会成本系指人类运用资源或行为取舍时所因而承担之物。就效率资本市场而言， 在公司经营控制权转移前，股票价格会率先反应公司经济价值，基本上公司资源由更有效率的公司取得时，虽可能产生潜在附加经济价值，但由于原始股东可能不会自始至终持股份，而致使其无法完全享有经营控制权转移全程中所生的价差，而必须承担丧失股票潜在价值的机会成本。另外，由于公司经营者和控制权股东无疑会以自利为前提进行决策，而未必以公司利益最大化为出发，因此可能增加很多隐藏成本。

　　（2）交易成本。交易成本的概念最早由科斯 （RonaldH.Coase）提出。科斯认为交易成本指为进行市场交易，人们必须发现交易对象，告知对方交易条件，进行协商和谈判，签定契约，采取必要措施，以确保契约之履行和遵守。换言之，科斯所描述的交易成本，是指采购成本以外的隐含成本，包括搜寻成本，双方协商，议价及签定契约的成本，事后监督交易进行的成本，违约成本等。由于在市场准则下公司经营控制权必须历经无数次交易后，始能由最有效率的资源运用者取得，因此将产生循环和重复的交易成本，从而减损财富最大化的目标。因此公司并购应尽量简化那些不会产生外部成本的公司并购程序，排除企业并购市场的活动障碍，降低交易成本的发生。

　　（3）效益。经济学所称效益（efficiency）的概念不仅包括所有直接效益，即增加生产物及所得，还包括间接效益在内，诸如精神上、道德上和良知上的效益。至于经济学判断效益的标准，通常为帕雷托效率（Paretoefficiency）和凯尔德。西克斯效率（Kaldor- Hicksefficiency）。帕雷托效率指资源运用到一种境界，无论如何分配都无法在不损害某些个体利益的情形下而使另一些个体获利。也就是说，在帕雷托效率下，某些个体的利益增加必须，必须以牺牲其他个体利益为代价。所谓凯尔德。西克斯效率，是指在帕雷托效率下，只要获益者的所得大于损失者的所得，而获益者于对损失者补偿损失后仍有剩余，仍允许改变资源分配。一般来说，在损失得以补偿的条件下，应追求凯尔德。西克斯效率，以获得更大效益；而在损失无法补偿的条件下，则应追求帕雷托效率。

　　（二）排挤式合并必须兼顾效率与公平的平衡。虽然追求经济效率以达到财富最大化是公司并购的最高政策目标，但这并不能因此而作为忽视以人道主义考量作为分配基础的正当理由。换言之，在公司并购过程中，不能绝对将财富最大化作为政策决定的最高指导原则，而应在考虑财富最大化的同时充分注意是否符合公平正义的要求。

　　在公司并购中，虽然股东对公司并购的提案可基于本人的理性判断决定是否进行交易，但要使各个股东的决议完全归于一致，将付出过高的交易成本，因此运用多数决原理促使各股东鄙弃个人立场而形成集体意志可以提升决策的效率。但运用多数决的结果，异议股东的意见显然完全被忽视，违反公平正义的社会价值。特别是闭锁性公司，因无次级流通市场其股份转让受到现实限制，因此如将多数决原理及董事会中心主义等制度设计完全适用于闭锁性公司，极可能对少数股东造成严重不合理的结果。相对的，如果并购法律无法提供少数股东的适当保障，将促使少数股东必须藉由股东书面协议方式调整股东经营决策的权限分配，或设定其他类型寻求救济的方法，以提高其参与经营决策的影响力，避免其可能遭受多数股东的压迫。其结果，反而可能降低公司经营决策的效率。因此，所有的并购法律为了取得经济效益和公平正义的平衡都必须要合理界定少数股东的权利边界，以及应采取何种保护机制，才能在实质上实现股东平等原则的要求。这里的股东平等原则应包括信息平等和待遇平等两个方面。前者指所有股东皆应在取得相同信息的条件下为决策，后者指所有股东应享有出售股份的相同机会。具体而言，如为确保少数股东的权益，在法律制度设计上，一则可赋予反对的少数股东主张财产上的请求权，申请保全处分，防止损害的发生；二则可从损害赔偿法理出发，赋予少数股东行使股份收买请求权或损害赔偿请求权，以确保其股份的公平价值。

　　所以公司并购的基本要求是在追求经济效益的同时必须兼顾公平正义，在效率与公平之间取得竞争性平衡。一味以降低并购成本为理由蚕食鲸吞利害关系人基于公平原则所应有的权利，有违基于人类社会价值所应坚守的基本社会准则；而一味囿于所谓公平正义对少数股东进行过度保护，则会不适当增加社会成本，导致并购案件减少，最终造成社会资源无法有效配置，并形成无效率的情形。

　　五、排挤式合并的价值目标选择及对我国的借鉴意义

　　（一）排挤式合并的价值目标选择。在西方发达国家公司并购现象已有上百年历史，历经数次高潮到目前已逐步走向成熟，并向更高层次发展。比较其他发达国家，美国公司制度更加完善，公司并购更有代表性，从19世纪60年代工业化过程开始，企业制度演化为现代企业制度以后，美国工业史上出现了系统的企业并购活动，掀起了五次并购浪潮。在我国公司并购活动也日益频繁起来，成为在现代企业制度下企业进行资本扩张和产业结构调整的重要形式，以至于成为我国经济运行中调整社会资源配置的有效手段。公司并购具有降低管理成本和代理成本，产生协同效应的作用，同时也能为收购者，目标公司和社会经济都带来综合效益，所以具有正面的积极作用。这就决定了各国的并购法制其立法目的要便利于公司进行组织调整，发挥公司经营效率，同时还要兼顾传统法学的公平正义，即保护少数股东和利益相关人的利益，实现兴利防弊的功能，在效率与公平之间寻求平衡。

　　排挤合并可以实现公司控制权的完全转移，促进公司并购、提升效率，所以为了保护少数股东的利益而一律对此禁止没有法律和经济学的理由。前已述及在帕雷托效率下，某些个体的利益增加必须以牺牲其他个体利益为代价，只要获益者的所得大于损失者的所得，而获益者于对损失者补偿损失后仍有剩余，仍允许改变资源分配。基本上在损失得以补偿的条件下，应追求凯尔德。西克斯效率，以获得更大效益。而通过对排挤式合并的利弊分析可以得出要实现排挤式合并带来的诸多利益就不得不损害少数股东的利益，而且排挤少数股东后的利益所得大于少数股东的损失，同时各国都采取各种有力措施来保证对少数股东的损失进行全面的公平的补偿为前提条件。比如加拿大的方法是：（1）高质量的信息披露，以让少数股东做出适切的判断。信息公开到何种程度，要比照市场效率性的程度；（2）由拥有独立资格的评价人对少数股东所持有的股份进行评价，以此作为给予少数股东享有的情报，是确保公正的实体性方法。（3）对排挤出的股东的补偿条件，不能仅仅只依靠通常的股东大会决议，而应该以少数股东的多数决的承认为必要条件。这个多数决的基准根据状况的不同而变化，在评价人的评价偏低的场合，要件会更加严格。美国对两段式排挤并购对价的制限也是保护少数股东的有力手段。由于两段式排挤并购公司常因前后两阶段所支付的对价不同，使少数股东受到压迫而出售持股，故美国学者呼吁对此加以规范。宾州反并购法409.1条规定，采取两段式并购时，除非在并购阶段能得到大多数无利害关系董事（disinteresteddirector）或股东的同意，否则在排挤合并阶段所支付的对价应与公开收购股权阶段所支付的对价相当。如果未得到大多数无利害关系董事的或股东的同意，而使前后两阶段支付的对价不相当时，则为合并同意之公司的经营者，可能会被认为违反经营者的信义义务（fiduciaryduty），并已构成威廉法案14（e）所指之操纵（manipulative）而在禁止的范围内。以上分析可以看出排挤式合并制度是符合经济学利益最大化原理和公司并购法制效率与公平的竞争性平衡精神的。

　　（二）排挤式合并对我国的借鉴意义。我国目前没有这个排挤式合并制度。有人认为这个制度同我国《证券法》第87条第一款规定“收购人持有的被收购公司的股份达到该公司已发行上市股份总额的90％以上时，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购”相似。其实从立法目的上看二者恰好相反，我国（包括澳大利亚等国）是从保护少数股东出发，规定少数持股人有权向控股股东强制出售其持有的剩余股票，收购人不得拒绝；而美国的排挤式合并是从效率出发，规定控股股东有权购买少数股东持有的股份，少数股东不得拒绝出售。显然，前一种规定较有利于少数股东，他们有权选择是否出售其股份，而后一种规定则对控股股东和公司较为有利。两种制度体现了不同的价值目标的选择，一个选择了公平，一个选择了效率。这不仅仅是一个法律问题还是一个经济问题，而笔者认为就我国目前的经济现状来讲，我们应该选择效率兼顾公平，少数股东利益的保护也应该是有边界的，这个边界就是不能以牺牲效率为代价。一味囿于所谓公平正义，对少数股东进行过度保护，会过度增加社会成本，这不仅造成社会财富的浪费，也为我国股权结构调整，公司治理机制的改善设置了障碍，不利于我国目前的经济发展。我国目前实施的强制要约收购制度整个是从维护少数股东的利益设计的，这个制度的优劣得之于对少数股东保护的充分失之于提高了收购成本，减少了并购的进行并降低了收购的效率。假如肯定公司收购从整体上有利于资本市场的效率、有助于维护中小股东的权益，那么善良的愿望却起到妨碍收购的作用，正如西谚所云“种下龙种，收获跳蚤”，在这里规则的有效（率）性就是值得怀疑的。我国很多学者已经对此提出质疑。在这种情况下如果还以《证券法》87条1款再度赋予少数股东以单方权利并为控股股东设顶过多的单方义务，其结果势必剥夺收购方更大的权利空间，其对整个公司并购市场的打击将会随着我国新一轮并购浪潮的到来而日益凸显。所以笔者不揣冒昧，提出在我国是否可以同时引入排挤式合并制度以与《证券法》87条1款并存形成一种利益平衡，以期使我国的公司并购行为更加规范、有效。